專訪余永定：中國經濟如何做好逆周期調控？
發(fā)表時間：2021-08-15 次數：728 作者：王延春 財經
基礎設施投資既能在短期拉動需求，又能在長期增加供給。真正需要考慮的問題是如何總結“四萬億”的經驗教訓，基礎設施投資項目必須經過嚴格論證，地方政府投資行為必須規(guī)范，既不能搞政績工程，也不能懶政怠政。認真研究應該如何確定基礎設施投資項目、如何同地方政府協(xié)調組織投資的實施，以及如何為這些投資融資
2019年12月9日，余永定在《財經》雜志發(fā)表“中國經濟增速下滑至6％，該剎車了”一文，提出他的思考：“經濟增速持續(xù)下滑，當前需要不需要、值得不值得、能不能不讓增速進一步下跌？”該問題在學界和政界引發(fā)了一場關于中國經濟是否應該“保6”之辯。
應不應該遏制經濟增長速度進一步下跌？值不值得執(zhí)行擴張性的財政政策和寬松的貨幣政策以遏制經濟增長速度的進一步下滑？存在不存在遏制經濟增長速度的進一步下滑的宏觀經濟政策空間？就諸多問題，《財經》記者年初和近日兩次專訪了余永定教授，他就辯論中的一些焦點問題進行了回應。我們分上下篇陸續(xù)刊出，此文為下篇。（點擊此處查看上篇）
《財經》：除了認為中國經濟潛在增速在6％以下，因而不應“保6”之外，另外一種反對“保6”的重要理由是：中國的逆周期調控從未缺席。
余永定：有觀點認為，政府不僅在2009年－2010年推出四萬億刺激計劃，而且在2015年下半年和2016年實施了寬松力度很大刺激政策，但效果不彰。因而，再次啟動刺激政策不但不能遏制經濟增速的下降，反而會浪費政府不多的政策空間，并導致債務形勢的惡化和金融脆弱性的增加。
是否可以說在2010年底2011年初退出擴張性財政、貨幣政策之后，中國政府又重新采取過較大規(guī)模的擴張性財政、政策呢？在2015年夏季達沃斯論壇上，李克強總理表示：“實施積極的財政政策是有空間的。”財政部前部長樓繼偉也在多個場合表示中央財政要適度加杠桿，以支持全社會降杠桿。2015年下半年中國政府加大財政政策的擴張力度。其結果是2015年中國政府財政赤字/GDP比從2014年的2.1％上升到2.36％。2015年全年央行5次降低準備金率、5次降低銀行存貸款基礎利息率；信貸增速分別由5月的14％上升到12月的15.2％；廣義貨幣增速由4月的10％上升到12月的13.3％。2015年二季度廣義貨幣增速僅有10.13％，是十多年來的最低季度增速。同正常年份相比，2015年信貸和廣義貨幣的增速談不上有什么超常的擴張。此外，還應看到2015年央行放松貨幣政策的主要目的不是刺激經濟增長，而是穩(wěn)定金融。例如，央行6月27日降息、定向降準顯然是為了穩(wěn)定股市。
2016年的全國財政赤字率為2.95％，確實比2015年有了比較明顯的提高。但財政部明確指出，擴大的赤字主要用于彌補減稅降費帶來的財政減收，保障政府應該承擔的支出責任。此外，如果擴張性財政政策的目的是刺激經濟增長，基礎設施投資增速應該有明顯提高。但基礎設施投資增速在2015年和2016年為17.2％和17.4％。與此相對比，在大家并不認為實行了擴張性財政政策的2014年，基礎設施投資增速為21.5％。事實上，基礎設施投資增速的反彈發(fā)生在2012年。由于經濟增速出人意料地持續(xù)下滑，2012年5月份國家發(fā)改委批準了被稱為“小型刺激計劃”的數萬億元投資項目。由于基礎設施投資增速的迅速反彈和出口增速的回升，市場一度對2013年的經濟增長前景普遍持樂觀態(tài)度。
2016年央行實施“穩(wěn)健中性的貨幣政策”，其目標不是刺激經濟增長，而是“平衡穩(wěn)增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關系，為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境”。2016年全年央行僅降準一次。2016年金融機構一般貸款加權平均利率小幅下行。2016年12月非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率為5.27％，與上年12月持平。2016年末，金融機構本外幣各項貸款余額同比增長12.8％，廣義貨幣供應量同比增長 11.3％。從以上數據來看，2016年的貨幣政策確實是“穩(wěn)健中性”，并無明顯的擴張之處。
應該看到全球金融危機爆發(fā)以后，央行貨幣政策的松緊程度曾數度發(fā)生變化。但這種變化與其說是針對經濟增速和通貨膨脹的逆周期調節(jié)，不如說是對房地產周期的反應。
總之，我們難以根據過去十年中國宏觀經濟調控的經驗而得出擴張性宏觀經濟政策無用的結論。相反，我以為我們的問題是低估了經濟增長缺乏內在動力的長期性，過早退出刺激計劃；在后來的幾年中則是過于強調“供給側結構性改革”并未針對經濟增速的下滑堅持以擴張性的財政、貨幣政策應對之。
《財經》：這次爭論中，有學者認為，保增長的刺激效果在邊際減弱。他們擔心擴張性的財政政策會導致債務風險更加嚴重；寬松的貨幣政策意味著大水漫灌。對這些批評您有何回應？
余永定：的確，中國財政的實際狀況比看起來的差，特別是地方政府有很多隱性債務。但是，根據IMF測算，從2008年到2017年中國的財政赤字占GDP比的平均數是1.5％，和其他發(fā)達國家相比要低得多。還有一個指標是公共債務對GDP的比。中國是40％多。國際貨幣基金組織、世行估計的要高一些，測算為50％。大家知道《馬斯特里赫特條約》有兩個標準，財政赤字占GDP比不能超過3％，公共債務占GDP比不能超過60％。以這個3％和60％來對照，中國的財政狀況是相當不錯的。更何況3％和60％，兩個指標也不是金科玉律。不少經濟學家對中國財政狀況的統(tǒng)計方法提出批評，這些批評不無道理。如果按IMF廣義債務概念計算，中國政府財政赤字/GDP比和債務/GDP比會大幅度提升，但即便如此，中國的財政狀況依然好于日本、美國等國家。
更重要的是我們應該以動態(tài)的觀點看待債務問題。債務的現狀不是關鍵，關鍵是債務/GDP比的動態(tài)路徑。要看當前的杠桿率，但更要看杠桿率的變動趨勢。這個問題比較復雜，需要深入研究，依靠簡單外推是有問題的。
描述國債/GDP比動態(tài)路徑的最常用公式是多恩布什提出的。我們可以利用一個等價的公式描述中國國債/GDP比的動態(tài)過程：國債/GDP的極限值=（財政赤字/GDP）/GDP增速，國債余額對GDP之比的變化過程，主要取決于兩個量：（1）財政赤字對GDP之比；（2）是GDP增長速度。不管當前的國債余額對GDP之比到底有多高，在假定財政赤字對GDP之比和經濟增長速度為常數的情況下（如假定財政赤字對GDP之比為2％，GDP增長速度為7％），國債余額對GDP之比將趨于一個常數（2/7=28％）。換句話說，國債/GDP的初始值高低不重要，重要的是保持足夠高的經濟增長速度和足夠低的利息率。滿足這兩個條件，國債余額/GDP比就會趨于一個可以接受的穩(wěn)定值。根本不用擔心債務危機。例如，中國如果能夠通過財政擴張政策使經濟增長保持一個6％左右的增長速度，并通過擴張性貨幣政策使國債收益率保持盡可能低的水平，使財政赤字率保持3％左右的水平，中國的國債/GDP比的極限值就僅僅是50％，遠低于《馬斯特里赫特條約》標準。
《財經》：在您看來，目前地方債務問題盡管嚴重，但尚未失控？
余永定：地方財政問題可能是中國經濟的阿克琉斯之踵。但即便如此，根據官方公布的數據，2019年全國債務余額限額41.5萬億元；其中中央財政國債余額限額17.5萬億元；地方債務余額限額24萬億元，其中地方政府一般債務余額限額13.3萬億元、專項債務余額限額10.8萬億元。政府債務/GDP比大概在42％左右。
地方債中令人擔憂的主要是包括城投債、銀行貸款、“非標”等的隱形債務。由于各種原因，研究者對中國地方政府隱形債務數量的估算結果差別較大。假設這一數量為40萬億元，則中國的政府債務/GDP比將急劇上升到80％。即便如此，中國的政府債務/GDP比仍然低于美國等許多發(fā)達國家。因而，中國地方政府債務等最主要問題還不是當前的負債規(guī)模問題而是未來地方政府/GDP比的變化趨勢問題，只要地方GDP增速能夠超過地方債務的增速，地方債問題就不會威脅中國的經濟穩(wěn)定。
2019年下半年政府要求地方政府提前發(fā)行完畢2019年專項債、提前使用2020年的額度和擴大專項債作為資本金的使用范圍等政策的推出，說明政府充分意識到抑制經濟增長進一步下滑和辯證看待債務控制和經濟增長之間關系的重要性。2019年四季度經濟增速略有回升同政府政策的調整應該不無關系。2019年計劃全國財政赤字2.76萬億元。其中中央和地方財政赤字分別為1.83萬億元和0.93萬億元，赤字率為2.8％。與此同時，原計劃的地方專項債務限額2.15萬億元，如果加上提前下達的最高可達1.29萬億元專項債額度，2019年專項債發(fā)放總額可達到3.44萬億元。如果把專項債也看作是地方政府的赤字融資，則地方財政赤字將達到4.37萬億元。這樣，中國2019年財政赤字對GDP之比將顯著高于原計劃的2.8％。雖然通過這種迂回方式增加政府財政赤字未必是一種好辦法，但政府突破3％的馬斯特里赫特標準的現實主義做法值得稱贊。
中國財政制度中有四個突出特點：第一，地方財政支出在政府支出中所占比重大大高于世界絕大多數國家；第二，中國財政收入主要依靠增值稅（而非所得稅），既缺乏累進性質又無法充當宏觀經濟自動穩(wěn)定器；第三，財權與事權不對稱，中國地方財政嚴重依賴土地出售，難以持續(xù)，一旦無地可售或受到限制，立即陷入入不敷出的窘境；第四，地方政府在基礎設施投資的融資和組織實施過程中發(fā)揮著極為重要的作用。中國財政體制的這些特點是造成當前中國地方政府財政窘境的重要原因。為了實現地方政府的可持續(xù)發(fā)展，中國的財政體制必須根據形勢的發(fā)展加以改革。我對地方政府債務問題缺乏研究，不敢妄言應該改什么和怎么改。我的感覺是，有些體制問題不可能在短期內得到解決，但有些問題則可以在短期內通過宏觀經濟政策，特別是貨幣政策的調整而得到解決或緩解。例如，2019年在新增地方債券中用于置換舊債券（以新還舊）的發(fā)行額是用于為實際支出（用于基礎設施投資等）融資的發(fā)行額的1.5倍左右。如果能夠大大降低利息率則地方政府的債務負擔就可以大幅度下降。此外，改善地方政府的激勵機制，使地方政府既有所作為又不亂作為是可能的。總之，目前的關鍵是不要因擔心地方政府債務嚴重而不敢使用擴張性財政、貨幣政策。否則，經濟增速的進一步下降反而會使地方政府債務問題進一步惡化。
在實施“刺激計劃”的時候要求地方政府提供配套資金固然有其道理，但現在看來，投資資金來源應該主要是中央政府財政，財政赤字應該由中央政府發(fā)行國債彌補。中央不出錢或少出錢的做法副作用太大。中央政府增發(fā)國債是一件一舉多得的事情。為了配合中央政府增發(fā)國債，央行也有必要進一步明顯降低利息率。
《財經》：爭議中，還有一個問題是關于中國基礎設施。一些學者認為目前經過幾輪擴大基礎設施投資，已經沒有多大余地。您認為目前中國還有無增加基礎設施投資的余地？
余永定：在中、長期，基礎設施投資可以通過提高生產效率、資本密集度和全要素生產率，提高經濟的潛在增長速度?；A設施投資既能在短期刺激需求，又能在長期增加供給。真正需要考慮的問題是如何總結四萬億的經驗教訓，認真研究應該如何確定基礎設施投資項目、如何同地方政府協(xié)調組織投資的實施，以及如何為這些投資融資。
最近，不少經濟學家點明了可以考慮增加基建投資的一系列領域：鄉(xiāng)村整治；農民工進城落戶；老舊城區(qū)改造；失能老人照顧體系；職業(yè)教育擴招；高技術產業(yè)關鍵技術舉國攻關；甲醇替代汽、柴油；固體廢棄物“再利用”產業(yè)；集約化、規(guī)范化、設施化的農業(yè)；通用航空業(yè)；把淮河生態(tài)經濟帶作為國家第四增長極來建設；中心城市軌道交通網；城市增建停車場；海綿城市建設；冷鏈系統(tǒng)建設；特色小鎮(zhèn)；水利設施治理與城市群建設相關的基礎設施；基礎科學研究，以及支撐產業(yè)向網絡化、數字化、智能化方向發(fā)展的信息基礎設施等等。對于這些看法我非常認同。應該看到，盡管基礎設施投資項目的短期商業(yè)回報可能非常低，甚至會長期虧損。但其長期的社會經濟回報是不應該低估的。
《財經》：有學者擔心，宏觀經濟調控和結構改革相互排斥。如何處理好經濟增速與改革的關系？
余永定：旨在使經濟增長止跌、企穩(wěn)的擴張性財政、貨幣政策，同“供給側結構性改革”政策相矛盾，是目前一種比較流行的觀點。為了能讓我們更好地進行供給側結構性改革，我們讓經濟增長速度降下來，就可以從容不迫地、集中精力來推進供給側改革。這種說法并不完全錯，但總體來講我認為是不對的，因為這兩者并不是一種互相排斥的關系，相反兩者是相輔相成的。
中國面對的經濟問題錯綜復雜。這些問題包括增長方式問題、經濟發(fā)展問題、產業(yè)政策問題、收入分配問題、就業(yè)問題、物價問題、國際收支平衡問題、需求結構問題、財政和貨幣政策問題、公司治理問題、社保問題等等。在討論短期或長期經濟增長問題時，為了方便，經濟學家則往往把相關問題分為兩大類：結構改革（structural reform）和宏觀需求管理（或調控）。凡無法用宏觀經濟政策解決的（增長）問題就稱之為結構問題。而為解決結構問題進行的改革則稱之為結構改革。
在西方國家，結構改革的內容包括深化資本市場、發(fā)展更為富有競爭性和靈活性的產品和勞動市場、培養(yǎng)熟練工人隊伍、增加研發(fā)和新技術投資、降低準入門檻、簡化審批制度、鼓勵企業(yè)家精神等等。其最終目的是通過提高生產效率，提高潛在經濟增長速度。西方國家所說的結構改革的內涵同我們所理解的結構改革是一致的，但中國式結構改革包含更多體制改革內容。
與主要著眼于未來、內容繁復、手段多樣的結構改革不同，宏觀需求管理的目的是通過宏觀經濟政策影響需求總量，使現實經濟增速同潛在經濟增速保持一致，實現充分就業(yè)和產能的充分利用（“保增長”）。宏觀需求管理的目標比較單一，手段也比較規(guī)范。
結構改革和宏觀需求管理要解決兩個不同層面的問題——前者見效慢但效果持久，主要解決長期潛在經濟增長速度（可持續(xù)增長）下降問題；后者見效快但效果一般短暫，主要解決當期經濟增長速度下降、產能過剩問題。還需指出的是：結構改革和宏觀需求管理相輔相成，并不相互排斥。經濟學是關于選擇的學問，選擇必定是同一層面問題形成一種矛盾之后再進行選擇。宏觀經濟調控和結構改革是不同視角、不同層面的東西，并且不存在矛盾關系。在某些具體問題上，可能存在一個短期和長期之間的利弊取舍問題。如何取舍則需具體問題具體分析。結構改革主要解決長期問題，但不意味著可以忽視短期問題。
經濟增長速度太低，很多改革就難以推行。有了經濟增長很多結構性問題就變得容易解決了。歷史經驗告訴我們，經濟增長速度持續(xù)下降到一定程度，所有結構性指標、金融指標都會惡化?？傊洕鲩L不能代替經濟體制改革和結構調整，但卻可以為改革和調整爭取時間。在某些特定時期，在某些特定條件下，不進行體制改革、結構調整就沒有經濟增長。但中國目前并非處于這樣一種不首先完成某種改革和調整，經濟就無法增長的狀態(tài)。
“供給側結構性改革”已經成為政治正確的代名詞。大家都言必稱“供給側結構性改革”?！肮┙o側結構性改革”的重要性自不待言。但跳過從“供給側結構性改革”（或供給側結構性改革的某一特定方面）到經濟增速下降（如由7％下降到6％）的因果關系的諸多中間環(huán)節(jié)，直接把中國經濟增速下降的原因籠而統(tǒng)之地歸咎于“供給側結構性改革”滯后并不能解決任何問題、更提不出切實可行的相應的政策建議。
以推進“供給側結構性改革”為由，否定采取擴張性宏觀經濟政策的必要性和急迫性只會使我們貽誤戰(zhàn)機，并使“供給側結構性改革”變得更加困難。在這方面日本也給我們提供了很好的經驗教訓。自上世紀90年代以來，日本政府為了克服泡沫經濟崩潰的后遺癥，大張旗鼓地進行了 “供給側結構性改革”。我和社會科學院的同事在1990年后期就開始介紹日本的“供給方面結構性調整”（“供給側”是日文的漢字用法）。日本政府提出的供給側結構性改革內容十分廣泛，其中包括：核銷不良債權、加速金融自由化、改善公司治理結構、發(fā)展信息產業(yè)等。有些日本學者甚至提出改革日本的“二元”政治、經濟體制的主張。日本首相21世紀目標委員會在2000年1月發(fā)表報告，提出全球化、全球化素質、IT革命、科學進步以及出生率下降和人口老齡化是日本在21世紀面對的五大挑戰(zhàn)。日本舉國上下大力推進結構改革的決心以及日本政府推出的一系列具體政策給我們留下深刻印象。2000年9月我們在一篇介紹日本“供給側結構性改革”的文章中寫道：“日本人痛定思痛，重新對自己的政治經濟制度、趕超戰(zhàn)略、產業(yè)政策等等進行全面的檢討?！薄霸絹碓蕉嗟娜毡緦W者對‘日本模式’持批評態(tài)度，主張崇尚自由競爭、強調個人創(chuàng)造力的‘美國模式’?！比欢?，奇跡并未出現，日本在喪失了第一個十年之后，又喪失了第二個十年。
安培政府上臺后，日本政府又重新回到擴張性的財政、超寬松的貨幣政策，到2016年又開始執(zhí)行負利率政策。安培“三支箭”中的第三支——“結構改革”似乎仍蹤跡難尋。日本朝野強調“供給側結構性改革”的重要性已經20年有余，但日本現在的經濟增速同90年代相比并未有明顯變化?？梢姟肮┙o側結構性改革”也不是靈丹妙藥。但是，可以設想，如果沒有2000年初以來的超寬松財政、貨幣政策和現在的負利息率政策，日本的經濟形勢肯定更為糟糕。
在這里，我想強調我絕對沒有貶低“供給側結構性改革”重要性的意思。但結構改革是長期的、不可能畢其功于一役；停滯不前和反復也是難以避免的。在處理改革和增長關系時，要具體問題具體分析。只要還有政策空間，我們就不應放棄使經濟增速盡可能高一些的努力。
《財經》：過去幾年實際上采取的財政和貨幣政策總體上是收縮性而非擴張性的，這主要是對2009年強刺激政策批評的防御性反應。您怎么看四萬億的教訓？
余永定：盡管存在許多問題，2009年－2010年的四萬億刺激計劃是完全必要的，效果也是顯著的?，F在看來，四萬億的主要問題是退出過早。2009年中國財政赤字/GDP比由2008年的0.8％上升到2.7％。但是，到2011年和2012年這一比重便降低到1.7％和1.5％。與此同時，年新增信貸由2009年的9.59萬億元下降到2010年和2011年的7.95萬億元和7.47萬億元。信貸的增長速度也相應急劇下降。廣義貨幣的增長速度從2011年開始低于危機前的增速。而銀行間拆借市場上的各種利息率則從2011年就開始超過危機前的水平。作為刺激計劃關鍵的基礎設施投資增速由2009年二季度的51％下降到2012年一季度的1.8％。在全球金融危機開始之時用力過猛，在經濟元氣尚未恢復之時便匆忙退出，經濟增速自然會重新下降，而且還催生了影子銀行活動的快速發(fā)展。對比美日歐的擴張性財政貨幣政策，可以清楚地看到，中國擴張性財政貨幣政策的退出快得多、早得多。宏觀調控不能一會踩油門、一會踩剎車。這應該是一條重要的經驗教訓。
總之，中國的四萬億計劃退的太早，因為大家都擔心這四萬億對經濟結構產生不利影響。但是我們退出過早，還沒等內生力量修復就退出，以后經濟增長就會有問題。
《財經》：記得您以前是反對使用或主張慎用擴張性的財政、貨幣政策，為什么2015年之后逐漸調整了自己的觀點，并在不同場合提出自我批評？
余永定：最近，我在編一本文集。這本文集包含了我1995年從英國回國后撰寫的關于宏觀調控的論文，涵蓋了差不多30年來我對于宏觀問題的研究過程。在整理過程中，我把所有有關這方面的論文重新看了一遍，很有體會和感觸。最后，我決定把本篇論文集的題目定為《太陽之下無新事》。為什么呢？我發(fā)現我們現在討論的許多問題，包括自己參與討論的許多問題，在20年前甚至20多年前我們就已經說過了，而且說的話跟現在一模一樣。所以，研究“經濟研究史”對于學經濟學的人來講非常重要。大家接受正規(guī)的經濟學訓練，喜歡搞模型甚至很復雜的模型，這些東西固然有用，但真正要對一個國家的經濟提出接地氣的政策建議，積累研究經濟問題的“實踐經驗”更重要。
我今年71歲，我的長處是經歷過了一兩個完整的經濟“周期”。我對自己過去的許多想法包括一些主流想法重新做了思考，我對過去的一些流行觀點提出批評，這個批評也是對我自己的批評。人總要不斷地重新認識自己，甚至要“揚棄”自己以往一些堅信不移的想法。
在宏觀經濟政策問題上，我感覺自己主要犯過三次比較嚴重的錯誤。第一個是在2007年下半年主張采取緊縮性的貨幣政策。當時我雖然已經知道美國出現了次貸危機將對美國造成沖擊，但因為中國的通貨膨脹比較嚴重（2008年2月份中國的CPI為8.2％）。囿于過去的經驗，我主張采取緊縮性的貨幣政策把通脹率降下來。但隨全球金融危機的爆發(fā)，通貨膨脹率急劇下跌，2009年2月CPI負增長，其間根本沒有經過貨幣緊縮環(huán)節(jié)。事實證明，通貨膨脹（或收縮）并不一定是貨幣現象。
第二個是對四萬億刺激計劃的判斷有誤。當初我對四萬億也提出過不少批評，主張退出四萬億越早越好，這樣好騰出精力繼續(xù)進行結構改革?，F在來看，中國退出刺激計劃過急了。
第三個是由于沒有估計到房地產投資會回升，我認為2016年經濟增長速度會繼續(xù)下滑，沒想到2016年經濟增速反彈、10月PPI由負轉正。雖然2018年經濟增速又下降，2019年7月PPI重新為負，大判斷雖然正確，小判斷是不準的。
另外，關于要不要把資產價格作為中央銀行的貨幣政策目標，這個在國際上討論非常熱烈的問題，到現在也沒有最終結論。在金融危機之前，我沒有自己的立場，我覺得各種觀點都有道理。經過這么多年，我開始有自己的立場了，我認為不應該把資產價格作為央行的貨幣政策目標。
